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天风证券:LED通用照明需求增长 看好企业成长机

天风证券:LED通用照明需求增长 看好企业成长机
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  【天风电子】LED通用照明:享受需求增长和集中度提升行业红利,看好头部企业长期成长机遇

  受益于LED技术进步和成本下降,LED通用照明行业需求和市场规模持续增长,中国市场的发展速度更加突出。根据CSA数据,2017年我国通用照明市场规模2123亿元,同比增长21%,相比较于2009年78亿元,增长27倍,CAGR=39%,是整个LED产业链中增速最高的领域。未来随着LED照明渗透率持续提升,行业需求持续增长,其中家居和商业照明是主要驱动力。

  我国LED通用照明行业目前呈现出较为市场化的竞争状态,主要公司包括海外大厂以及国内LED通用照明供应商。近几年由于LED产品转换成本较高以及中国本土的渠道劣势,国际LED大厂展示出退出通用照明市场的趋势。根据公司财报数据,目前国内LED通用照明市场前两名分别是欧普照明和雷士照明,按照CSA数据2017年中国LED通用照明市场规模2123亿元,欧普照明2017年收入69.6亿元,市场份额3.3%,雷士照明(2017年收入40.74亿元,市场份额1.9%,意味着行业CR26%,目前处于非常分散的竞争格局。

  我们判断产品一体化设计、品牌和渠道等将驱动行业集中度逐步提升:(1)LED灯具的一体化和定制化设计将推动LED光源和灯具行业本身的整合,未来业务一体化公司更有优势,行业壁垒在持续提高;(2)在消费升级和行业逐步成熟过程中,品牌将扮演越来越重要的竞争要素;(3)渠道具有很强的行业壁垒,并且渠道的规模效应显著,是行业内供应商的核心竞争力之一。

  我们判断:(1)中国LED照明市场有望保持稳定持续增长势头;(2)飞利浦等外资公司大概率将逐步退出中国LED照明市场,国内品牌将统领国内市场份额;(3)目前行业格局处于分散状态,未来随着LED灯具一体化设计和品牌化和渠道规模化的趋势,我们认为国内LED照明行业的头部企业将显著受益行业增长和集中度持续提升的行业红利。

  从收入规模、渠道和品牌价值看,我们判断国内LED照明行业头部企业雷士照明和欧普照明最有可能成为未来行业两大主力品牌,将占据行业重要份额,是LED照明行业行业集中度提升重要的受益公司。建议关注A股欧普照明(603515.SH)和德豪润达(002005.SZ,拟收购雷士照明核心资产)。

  Ø 德豪润达:国内领先的西式小家电代工和LED芯片供应商,拟收购雷士照明核心资产100%股权(18-20年承诺净利润分别为3.7/4.5/5.5亿元)。

  通用照明(General Lighting),是指应用于商业、家庭和其他非特定行业的的照明产品;与通用照明相对应指特殊照明,指用于特定行业和应用的照明产品,如汽车照明、背光照明和应急照明等。

  按照下游分类,主要构成包括家居照明、商业照明(办公、酒店、商店)、工业照明等。产品形态上,通用照明主要包括光源、灯具以及相关辅助配件等。按照光源的技术区别,通用照明主要分为传统光源(白炽灯、荧光灯)通用照明和LED通用照明。

  通用照明行业产业链主要分为上游照明基础材料、中游照明应用以及下游应用场景:

  Ø 上游照明基础材料:传统照明产品主要包含灯管、镇流器等主要上游材料;LED照明灯具主要包含LED芯片、灯壳和相关辅助配件。

  Ø 下游应用主要包含照明的各种应用场景,如室内照明的家居照明、酒店照明等,户外照明的景观照明等。

  根据Technavio报告《全球通用照明市场2015-2019》,2014年全球通用照明市场规模为807亿美元,2015年为849亿美元,同比增长5.2%。随着未来全球经济的发展和发展中国家城市化建设的进一步推进,Technavio预计2019年全球通用照明市场总体规模将突破1,000亿美元,2014至2019年年均复合增长率为5.2%。

  通用照明市场可分为传统照明和LED照明两部分,受益于传统照明政府限制政策以及LED技术的节能环保特性,LED照明正在快速替代传统照明市场。从市场规模来看,2014年使用传统技术的全球通用照明市场规模为565亿美元,2015年为559亿美元,同比下滑1.07%,预计2019年传统技术通用照明市场规模将进一步萎缩至398亿美元,2014-2019年年均复合增长率为-6.8%。2014年使用LED技术的全球通用照明市场规模为241亿美元,2015年为289亿美元,同比增长19.92%,预计2019年LED技术通用照明市场规模为648亿美元,2014-2019年年均复合增长率为21.87%。

  全球LED照明市场中,中国市场需求尤为旺盛,根据Technavio和CSA数据,2015年中国LED照明市场规模为1566亿元,占全球市场超过30%;根据CSA数据,中国LED照明市场2016-2017年市场规模分别为2040亿元、2551亿元,同比增速分别为30.3%、25%,保持持续增长势头。

  近年来随着LED发光效率的提升、综合成本的逐步降低,以及政府大力推广节能政策,LED通用照明迎来超快速发展期,我国LED照明市场渗透率短短几年内即由2011年的1%提升至2016年的42%。全球范围内LED照明渗透率,从2010年2.9%-2016年31.3%,可以看出我国LED照明的起步虽然略晚于全球平均值,但近几年发展速度高于全球平均值。

  LED产业链包括LED衬底制作、LED外延生长、LED芯片制造、LED封装和LED应用五个主要环节,一般将衬底制作、外延生长和芯片制造视为LED产业的上游,LED封装视为产业链中游,LED应用视为产业链下游。

  根据CSA数据,我国LED产业链产值2017年为5509亿元,相比较2008年651亿元,增长将近10倍,过去10年CAGR为23.8%,从行业成长周期和平均增速来看是典型的持续高成长性行业。

  从产值分布来看,LED产业链主要价值量在LED应用环节:根据CSA数据,我国2017年LED应用产值为4451亿元,占比为81%,LED封装市场为870亿元,占比为16%,LED芯片产值为188亿元,占比为3%。

  随着LED产品在各种下游应用渗透率的不断提升,我国LED应用市场规模持续增加:根据CSA数据,2017年我国LED应用市场规模4451亿元,相比较2008年450亿元,规模增加近10倍,CAGR=25.8%。

  LED下游应用主要包含:通用照明、背光、景观照明、显示屏、汽车照明、信号及指示等领域,其中通用照明市场占比最高,也是过去几年份额持续提升最多的应用:根据CSA数据,2017年我国LED应用下游产值分布中,通用照明市场份额为47.7%,占比最高,相比较于2009年13%的份额,提升了34.7个百分点。

  受益于LED通用照明渗透率的快速提升以及应用场景的不断增加,我国LED通用照明行业过去保持超高增速:根据CSA数据,2017年我国通用照明市场规模2123亿元,同比增长21%,相比较于2009年78亿元,增长27倍,CAGR=39%,增速远高于我国LED产业和LED应用的增速。

  通用照明市场中,主要是家居照明和商业照明(办公、商店、工业等),根据麦肯锡《2012年全球照明市场报告》,照明市场规模中,家居市场占比39%,商业照明中办公、工业、商店等下游分别占比19%、6%、10%,其他(户外、医院等)占比26%。中国LED通用照明市场中家居和商业照明是未来需求主要驱动力,也是主战场。

  我国LED通用照明行业目前呈现出较为市场化的竞争状态,主要公司包括海外大厂以及国内LED通用照明供应商:

  Ø 海外老牌照明品牌:飞利浦、欧司朗、GE照明等,优势在于高端产品和技术以及多年的品牌影响力;

  Ø 国内一线品牌:雷士照明、欧普照明,主要优势在于国内渠道能力和品牌力;

  Ø 国内其他品牌:阳光照明、佛山照明,三雄极光等,主要优势在于制造能力等;

  过去国际巨头飞利浦、欧司朗、GE与喜万年四家巨头一度垄断了全球照明业70%左右的份额,四大巨头主要生产传统照明产品,在LED替换浪潮中转换成本较高,加之国内品牌渠道的地域优势,国外厂商与国内厂商竞争压力较大,故展示出退出通用照明市场的趋势。随着国外四大照明巨头相继退出,国内龙头企业有望凭借其渠道、品牌优势迅速抢占海外巨头留下的市场份额。

  根据各家公司披露的收入数据计算,可以看出我国LED照明市场目前很分散:目前国内LED照明市场收入前两名分别是欧普照明和雷士照明(阳光电源主营是LED光源和灯具代工和出口),CSA统计2017年我国LED通用照明行业市场规模为2123亿元,欧普照明2017年收入69.6亿元,市场份额3.3%,雷士照明(2017年收入40.74亿元,市场份额1.9%,意味着行业CR26%,目前处于非常分散的竞争格局。

  在从传统照明往LED照明的升级过程中,灯具产品方面有明显的变化:(1)灯具的形态更加多元化、定制化,LED光源在小型化方面有巨大优势,可以使LED灯具形状设计更具有灵活性,(2)光源和灯具一体化设计,由于灯具整体设计灵活性,会使灯具和光源具备较高的匹配性。

  我们认为,LED灯具的一体化和定制化设计将提高LED光源和灯具行业本身的整合,未来业务一体化公司更有优势;同时LED灯具的设计和生产难度将持续提升,行业壁垒在持续提高。

  在消费升级和行业逐步成熟过程中,我们认为品牌将扮越来越重要的竞争要素,品牌力将是未来各家LED照明公司的核心竞争力,根据中国品牌价值研究院发布的《中国品牌价值500强》榜单,国内照明品牌前三强分别是雷士照明、欧普照明和阳光照明,其中阳光照明主要是光源品牌。

  由于LED灯具产品的非标准性以及运输、安装、售后难度,LED通用照明行业对渠道能力要求很高,目前国内市场欧普照明和雷士照明在国内处于领先地位。

  根据欧普照明官网资料,早在2000年,欧普便已开始布局国内渠道,建立全国性的专卖店体系。近年来,公司立足于国内外照明市场特点及用户购买习惯,建立了强大的营销队伍和完善的国内外营销网络。现在拥有各类渠道终端销售网点超过40000家。

  根据雷士照明港股2017年年报信息,雷士照明在中国拥有36个独家区域经销商,已开发3634家专柜店,省会城市100%覆盖,地级市94%覆盖,县级市和县级城市65%覆盖,同时乡镇渠道3733家专柜。

  我们认为,LED通用照明行业的渠道具有很强的行业壁垒,并且渠道的规模效应显著,是行业内供应商的核心竞争力之一,未来业内头部公司的渠道优势将逐步增强。

  (2)飞利浦等外资公司大概率将逐步退出中国LED照明市场,国内品牌将统领国内市场份额;

  (3)目前行业格局处于极度分散状态,未来随着LED灯具一体化设计和品牌化趋势,我们认为国内LED照明行业的头部企业将显著受益行业增长和集中度持续提升的超级红利。

  从收入规模、渠道数量和品牌价值看,我们判断国内LED照明行业头部企业雷士照明和欧普照明最有可能成为未来行业两大主力品牌,将占据行业重要份额,是LED照明行业行业集中度提升重要的受益公司。

  欧普照明成立于1996年,王耀海、马秀慧夫妇是公司实际控制人。公司定位于绿色节能智慧照明企业,主要从事照明光源、灯具、控制类产品的研发、生产和销售,并逐步转型为照明系统及集成家居综合解决方案服务商。

  公司是国内LED家居照明的龙头公司,公司保持持续稳定增长趋势。公司2013年营收33.9亿元,2017年公司实现69.6亿元营收,CAGR=20%。公司2017年实现归母净利润6.82亿元,同比增长33%。

  现阶段公司的主要产品分为四大类,包括家居照明灯具、商业照明灯具、光源、照明控制及其他产品等。公司产品收入结构中,以家居照明为占比较高,商照产品、光源和电工家居产品同样发展迅速,根据公司招股书,2015年公司营收为44.5亿元(2016年后公司官方未披露分产品收入构成),其中家居照明收入为18.0亿元,商照收入8.6亿元,光源业务为9.7亿元,其他(电工等)为8.2亿元。

  公司盈利能力长期稳定在较高水平,2013-2017毛利率水平稳定在36-41%,净利率在8%以上。公司经营管理稳健,费用成本控制稳定,2013-2017年公司整体期间费用率保持在25-30%小幅波动。

  公司资产收益率持续保持在较高水平:2014-2017年公司ROE维持在15-20%,体现公司业务较强的盈利能力和公司较强的运营能力;公司对客户有较强资金议价能力、存货周转水平保持稳定:2013-2017年,公司应收账款周转天数保持在14-20天内,存货周转天数维持在45-60天。

  公司轻资产业务模式,通过生产外包以及经销的模式降低公司经营对资产规模的依赖,2013-2017年公司总资产周转率维持在120%以上,公司固定资产占总资产比例保持在25%以内,并且持续降低。

  德豪润达是国内领先的小家电和LED系列产品的双主营公司,于1996年5月在珠海成立,一直从事小家电业务的研发与制造,采用OEM/ODM模式销往国际市场,逐步占领欧美市场,后通过收购ACA北美电器进军国内市场。公司于2009年3月通过收购广东健隆达相关LED资产从而切入LED产业,后又完成对深圳锐拓、雷士照明等行业内企业的收购,整合以及通过自有资金、银行贷款和非公开发行募集资金建立LED研发基地等方式,形成了较为完整的LED照明产业链。公司于2004年6月在深交所上市,股票代码002005.SZ。

  Ø 1996年公司成立,一直从事小家电业务的研发与制造,出口销往国际市场,部分产品如面包机等在欧美市场占有较高的市场份额。

  Ø 2004年,公司在深圳证券交易所上市,成为中小板首批上市的八家企业之一。并收购ACA北美电器,进军国内市场。

  Ø 2009-2011年,先后收购广东健隆达相关LED资产和深圳锐拓,进军LED产业。并分别在蚌埠、大连、扬州、芜湖建设LED光电产业基地。

  Ø 2013年,持有雷士照明20.05%股权、成为雷士照明控股有限公司单一第一大股东,并推出联合品牌。同年发布以“北极光”为代号的世界级LED倒装芯片,蚌埠LED光电产业基地开始投产。

  Ø 2014年-2018年,LED照明产业迅速发展,形成了“外延及芯片-封装及模组-LED应用产品(主要是照明产品)品牌及渠道”的LED全产业链业务格局。

  公司的实际控制人是公司董事长王冬雷,王冬雷是德豪润达和雷士照明两家上市公司的董事长,德豪润达最大的股东是芜湖德豪投资有限公司,持股比例为16.57%,而王冬雷在芜湖德豪投资有限公司中持股比例达到90%,间接控制公司14.91%的股份,王冬雷和王晟为兄弟关系,他们共持有公司股份18.52%。王冬雷毕业于大连理工,是德豪润达的创始人,拥有丰富的企业管理经验,并多次引领公司转型成功。

  公司的主营业务为小家电和LED双主营业务,目前LED产品范围主要包括LED外延片、LED芯片、LED封装、LED照明、LED显示屏等,小家电主要产品包含面包机、烤箱、咖啡壶、搅拌机等西式小家电产品。

  截止到2017年末,公司营收主要由小家电和LED系列产品构成,其中厨房家电和LED芯片及应用贡献公司的主要收入:根据公司2017年年报,公司2017年营收42亿元,其中厨房家电和LED芯片及应用收入分别为19.59亿元和19.56亿元,收入占比分别为46.64%和46.54%。

  德豪润达做小家电起家,主营西式厨电产品,经过10余年的发展,年产量近3000万台。烤箱,多士炉,咖啡壶,磨豆咖啡壶在欧美地区占据较高的市场份额,年销售超过20亿。与全球知名品牌Philips, SEB, Eletrolux, Panasonic及区域性顶级品牌Kitchenaid, Cuisinart, Breville有紧密合作关系。产品主要是对外出口,受汇率波动影响较大。

  公司小家电的大部分产品采用OEM/ODM模式销往国际市场,国内市场则以北美电器(珠海)有限公司为主体,以ACA自有品牌进行销售,通过经销商、大型渠道商以及电子商务平台销往最终用户。

  公司从2008年开始跟踪LED产业。2009年开始切入LED产业,公司先后完成了对广东健隆达、深圳锐拓等LED业内企业的收购和整合,进入的业务领域包括LED电子元器件、LED显示屏、LED交通灯、LED灯光装饰及其它相关应用产品的研发、生产和销售。此后,公司通过自有资金、银行贷款和非公开发行募集资金先后在芜湖、大连、扬州、蚌埠等地出资设立LED生产研发基地,从事LED芯片制造、LED封装和LED照明业务,进入LED产业链的中、下游。通过一定时间的技术与人才储备,公司于2010年下半年开始涉足产业链上游的外延片领域。2012年至2014年公司分次收购雷士照明的股权,切入LED照明销售渠道。目前,公司已形成“外延片/芯片→封装→应用(灯具、显示屏生产和销售)”LED全产业链,形成小家电和LED双主业协同发展的业务格局。

  公司拥有LED领域众多核心技术及产品专利:LED外延技术、正装芯片技术、倒装芯片技术、COB封装技术、照明及显示屏产品设计技术及专利,技术水平接近和达到世界先进水平。同时建成了珠海、芜湖、大连、蚌埠、惠州、中山等的生产基地。

  公司为应对LED激烈竞争环境,继续加强对LED产业的技术研发能力,并继续利用全产业链、技术和雷士的渠道优势。公司已于2009年成立中央研究院,并引进多名韩国、台湾和国内LED高端技术人才,组建了优秀的技术研发团队,并从德国、美国、日本、韩国等国家引进先进技术和生产设备,构建了先进的研发平台。

  根据公司6月30日公告,德豪润达通过发行股份及支付现金的方式向雷士照明收购雷士光电100%的股权,预计作价40亿,交易结构如下:

  Ø 德豪润达实际控制人王冬雷及/或其指定的企业和其他第三方以现金方式向雷士照明收购雷士光电70%的股权。

  Ø 上市公司德豪润达以发行股份及支付现金的方式购买雷士光电100%股权,其中以发行股份的方式购买王冬雷及/或其指定的企业以及其他第三方收购的雷士光电70%股权,以支付现金的方式购买雷士照明持有的雷士光电30%股权。

  Ø 向不超过10名特定对象非公开发行股票募集配套资金,拟募集配套资金总额不超过拟购买资产交易价格的100%,且本次配套融资最终发股数量不超过本次发行前德豪润达总股本的20%。

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