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  行业层面:①随着技术升级产品换代,车灯单车配套价值量持续提升,车灯行业市场空间增速高于汽车销量增速。之前是氙气灯替代卤素灯,现在是LED灯替代氙气和卤素,未来激光灯和智能灯逐步替代LED灯,技术不断更新迭代。卤素前照灯单套价格为400-500元,氙气前照灯为800-1000元,LED前照灯为1600-2000元,LED前照灯单套价格是卤素的4倍左右。由于LED渗透率持续提升,中国车灯单车配套价值量18-20年的复合增速约为2.9%,全球车灯单车配套价值量18-20年的复合增速约为1.3%。②目前中国车灯市场被外资企业主导,进口替代空间大。国内市场日本小糸占据了25%以上的市场份额,排名第一,日本斯坦雷、德国海拉、法国法雷奥、星宇四者的市占率基本都在7-8%之间,星宇和斯坦雷、海拉、法雷奥规模相当,是外资厂商在中国最强劲的竞争对手。目前主机厂降本压力很大,越来越多的合资主机厂开始采用性价比更高的星宇的产品。

  ①相对于外资车灯巨头,公司具有低成本优势和快速响应能力。2017年法雷奥视觉系统业务营业利润率为13.4%,星宇股份为13.2%,高于小糸(12.2%)、斯坦雷(8.6%)、马瑞利automotive(9.3%)和海拉(8.5%)。星宇低成本优势主要是由于相对于外资和合资企业,星宇零部件自制率高、人员薪酬较低、研发效益更高。同时,整车厂普遍反映星宇的响应速度优于外资合资企业。除上海小糸(现在已是华域全资子公司)外,目前国内主要的外资车灯制造企业基本采取外商独资的形式,主要经营决策权归属于海外母公司,这种“国内经营、海外决策”的机制使得外资企业在了解客户需求、根据客户需求迅速作出调整方面的反应能力和行动能力受到限制,响应速度低于星宇。

  ②相对于内资车灯企业(上海小糸除外),公司具有明显的技术优势、规模优势、客户优势。技术方面,公司目前已获得授权发明专利60项,而其他内资车灯企业(上海小糸除外)已获授权发明专利都不超过10项。

  从公司收入规模、产能规模、员工人数综合来看,星宇具有显著的规模优势,排名第二的南宁燎旺收入不及星宇的1/3。从客户资源角度来看,星宇股份50%以上的收入来自一汽大众和一汽丰田,并且拿到了宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎的订单,这是其他内资车灯企业难以企及的。收入规模排名第二的南宁燎旺车灯的客户主要为微型车,偏低端。

  ①公司在手订单充沛,且受益于核心客户的新车周期。公司2015、2016、2017年拿到的新项目数依次为98、138、72,批产时间为2017-2020年,目前在手订单高达150亿元,公司收入规模40亿元左右,订单已经可以覆盖到2020年。同时,公司约40%的收入来自一汽大众,一汽大众在18年进入新车周期,18-19年有5款全新SUV上市。公司约15%的收入来自一汽丰田,一汽丰田主力车型在19年集中换代。

  ②产品结构持续改善,盈利能力触底回升。产品结构改善,一方面体现为高价格高毛利的前照灯和后组合灯占比持续提升,另一方面体现为LED前照灯渗透率快速提升。近五年,公司前照灯和后组合灯收入占比从57%持续提升至73%,产品结构不断优化,附加值持续上升。公司18年之前是没有LED前照灯的,但是18年下半年LED前照灯开始量产,并且17-18年新接的前照灯订单一半以上都是LED,所以未来高附加值的LED前照灯占比会快速提升。公司毛利率和净利率也在17年底开始触底反弹,预计随着前照灯和后组合灯产品占比提升以及LED渗透率的提升,公司盈利能力会进一步提升。

  ③客户结构持续高端化,一线合资品牌和豪华品牌占比提升。公司以前的第一大客户为奇瑞,但是现在公司60%以上的收入来自优质合资企业,2017年一汽大众(含奥迪)收入占比约40%,一汽丰田约15%,上汽大众约8%。并且2016年以来,公司陆续拿到宝马、奥迪、沃尔沃、捷豹路虎等豪华品牌订单。公司客户结构高端化,一方面会促进公司盈利能力的提升,另一方面在中国汽车市场结构分化的大背景下,公司高端化的客户结构使得公司业绩有更高的确定性。

  ④中长期来看,公司目前市占率低,进口替代空间大。全球车灯约80%的市场份额被小糸、法雷奥、海拉、马瑞利、斯坦雷5家巨头占据,星宇全球市占率只有2%左右。在中国市场,50%以上的市场被外资巨头在中国的合资公司占据,星宇股份市占率只有7%左右,进口替代空间大。

  投资建议:车灯行业随着技术升级产品换代,市场空间持续提升。星宇股份订单保障度高,受益于核心客户新车周期。同时产品结构和客户结构持续改善,盈利能力触底回升。中长期来看,公司目前市占率低,进口替代空间大。公司是进口替代核心标的,具有良好成长属性。保守预计公司2018-2020年总营收依次为51.7、67.3、83.5亿元,增速依次为21.4%、30.2%、24.1%,2018-2020年归母净利润依次为6.1、8.0、10.3亿元,增速依次为29.8%、30.9%、29.2%,当前市值146亿元,对应PE依次为24.0、18.3、14.2倍,维持“推荐”评级。

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